Il y a encore quelques mois, aucune entreprise n'avait créé plus de richesse pour ses actionnaires qu'Atlassian, un éditeur de logiciels, basé en Australie, qui développe des produits pour la gestion de développement et de projets. À son apogée, en octobre 2021, l'entreprise cotée au Nasdaq était évaluée à 162 milliards de dollars. À l'époque, Atlassian était l'une des entreprises australiennes les plus précieuses qui aient jamais existé (derrière BHP et CBA, qui ont toutes deux plus d'un siècle). Atlassian a été fondée par deux diplômés de l'université en 2002.Ce qui est encore plus impressionnant, c'est qu'Atlassian a pu atteindre une échelle incroyable sans jamais lever de fonds auprès de capital-risqueurs pour financer sa croissance initiale. Son seul cycle d'investissement a été réalisé par le fonds américain Accel, qui a racheté des actions aux détenteurs existants en 2010 avant que la société ne soit cotée aux États-Unis en 2015. Cela signifie que les cofondateurs et co-PDG d'Atlassian, Mike Cannon-Brookes et Scott Farquhar, détiennent toujours chacun environ 21 % de l'entreprise. Pendant une brève période l'année dernière, ils ont été les deux personnes les plus riches d'Australie, avec une valeur nette combinée dépassant largement les 70 milliards de dollars (le duo a également gagné des milliards grâce à un investissement judicieux dans Canva, une entreprise de 55 milliards de dollars américains).
Mais comme nous l'avons découvert depuis, les marchés se trompent souvent et le secteur des technologies a rapidement corrigé, avec des actions très en vue comme Netflix (moins 72 %), Zoom (moins 79 %) et Meta (moins 56 %), alors que les banques centrales ramènent lentement les taux d'intérêt à des niveaux normaux. Atlassian n'a pas été épargné par le carnage, s'effondrant de 55 % par rapport à ses sommets induits par la bulle. Cette chute pourrait toutefois n'être que la partie émergée de l'iceberg, Atlassian étant toujours valorisée par le marché à 52 milliards de dollars, soit plus de 11 fois la valeur de l'entreprise lors de son entrée en bourse en 2015.
Dans son dernier rapport sur les résultats publié en avril, Atlassian a annoncé que le chiffre d'affaires des neuf derniers mois était passé de 1,5 milliard de dollars à 2,04 milliards de dollars (2,95 milliards de dollars)(soit environ 24 %). Les revenus des abonnements ont augmenté plus rapidement, mais cela a été rattrapé par des pertes dans les activités traditionnelles. Même avec la calamité de près de 60 % du cours de l'action, Atlassian se négocie sur un multiple de plus de 19 fois les ventes. Si on essaie de calculer son ratio cours/bénéfice (ou son ratio EV/EBITDA), bonne chance, Atlassian ne gagne pas d'argent ces jours-ci, en fait, elle en perd, beaucoup.
C'était tout à fait acceptable en 2021, lorsque la position de "risk on" des investisseurs de l'époque de la bulle les amenait à ignorer toute sorte d'analyse fondamentale de la valeur, aujourd'hui, ce n'est plus le cas. Mais le problème majeur d'Atlassian n'est pas seulement qu'il n'est pas rentable (Jeff Bezos a montré que le manque de rentabilité sur des décennies peut être pardonné), mais que son activité se développe beaucoup plus lentement qu'avant et qu'il doit maintenant dépenser beaucoup d'argent en marketing pour atteindre cette croissance.
Atlassian a été en mesure de croître si rapidement et de manière si rentable au cours de sa première décennie d'existence alors qu'elle ne dépensait pratiquement rien en marketing, s'appuyant plutôt sur une « croissance basée sur le produit ». En d'autres termes, les directeurs de la technologie et les directeurs des achats ont tellement aimé le produit révolutionnaire Jira d'Atlassian qu'il a pu se développer de manière spectaculaire et organique sans que l'entreprise ait à dépenser des millions de dollars pour une équipe de vente.
Le prospectus d'Atlassian note qu'en 2015, l'entreprise a connu une croissance de 48 %, soit environ le double de celle de cette année. Plus inquiétant encore, pour une entreprise qui se vanterait régulièrement de ne pas avoir un seul vendeur, Atlassian dépense cette année près de 600 millions de dollars (866 millions de dollars) en ventes et marketing. Si l'on ajoute à cela le fait qu'elle emploie plus de 8000 personnes, cela signifie qu'Atlassian n'est pas rentable, perdant plus de 500 millions de dollars pour les neuf premiers mois de cette année.
Rappelons qu’Atlassian n'est pas une startup, c'est une entreprise vieille de 20 ans. À titre de comparaison, en 1995, 20 ans après sa création, Microsoft a réalisé un chiffre d'affaires de 6 milliards de dollars et un bénéfice net de 1,5 milliard de dollars. Après 20 ans, Google générait 145 milliards de dollars de ventes et 31 milliards de dollars de bénéfice net.
Atlassian est en quelque sorte devenu le Benjamin Button du secteur technologique, rentable en tant que startup et déficitaire en tant que société mature. Alors qu'Atlassian met en avant ses flux de trésorerie d'exploitation positifs comme indicateur de l'EBITDA, les flux de trésorerie d'Atlassian sont positifs uniquement parce qu'elle utilise beaucoup de capitaux propres pour payer ses employés. Elle versera plus de 700 millions de dollars à son personnel en paiements fondés sur des actions, soit la quasi-totalité des flux de trésorerie d'exploitation.
Cela conduit à un problème encore plus important et explique peut-être la récente prise de position du co-PDG d'Atlassian, Scott Farquhar, qui souhaite que les travailleurs n'aient plus à revenir au bureau. Travailler pour Atlassian est devenu récemment beaucoup moins lucratif. La plupart des employés d'Atlassian qui ont reçu des actions au cours des deux dernières années risquent de se retrouver sous l'eau, ce qui représente une baisse de salaire considérable pour les employés d'une entreprise qui, il y a quelques mois encore, avait probablement créé plus de millionnaires que toute autre entreprise australienne.
L'équipe des ressources humaines d'Atlassian aura également un réel problème pour recruter et retenir le personnel, étant donné que la possibilité de tirer profit de la valeur toujours croissante des actions d'Atlassian n'est plus fiable. (Le marché gonflant de manière irrationnelle le prix de l'action d'Atlassian n'est pas la faute d'Atlassian bien sûr, mais elle doit maintenant faire face à l'impact très réel).
Pour aggraver les choses, l'ancien produit Jira d'Atlassian a à peine évolué en dix ans. Il s'agit essentiellement d'un système basé sur des tickets qui permet aux développeurs et aux chefs de produit de communiquer sur des tâches et qui n'est plus apprécié des développeurs. Il est intéressant de noter que le directeur technique d'Atlassian, Sri Viswanath, quitte l'entreprise.
Bien qu'il soit encore utilisé par de nombreuses entreprises technologiques (dont celle de l'auteur), il n'a pas de véritable effet de réseau, c'est-à-dire que les utilisateurs peuvent passer à un produit concurrent comme Asana, Basecamp ou "Monday.com" avec un coût minime (autre que le tracas initial du passage à un nouveau système). Cela explique également pourquoi Atlassian, qui se vantait de ne pas employer un seul commercial, a dépensé près de 600 millions de dollars US en ventes et marketing.
En résumé, Atlassian est une entreprise vieille de deux décennies, dont les coûts augmentent et dont les produits sont de plus en plus anciens, et qui opère sur un marché très concurrentiel. Malgré cela, elle est toujours valorisée par le marché à près de 20 fois son chiffre d'affaires. Compte tenu du ralentissement de sa croissance et de son manque de rentabilité, ainsi que du scepticisme croissant des investisseurs technologiques en général, Atlassian pourrait revenir à un multiple plus rationnel de cinq fois le chiffre d'affaires, ce qui signifie que sa valeur serait plus proche de 10 milliards de dollars que de 50 milliards de dollars.
Salesforce, un autre géant des logiciels d'entreprise présentant un profil de croissance et une rentabilité similaires, se négocie à un multiple de moins de six fois le chiffre d'affaires annuel (avec une valeur de marché de 185 milliards de dollars pour un chiffre d'affaires de 31 milliards de dollars). Si Atlassian était évalué comme Salesforce, les participations de Cannon-Brooke et de Farquhar vaudraient environ 3 milliards de dollars chacune, ce qui signifierait toujours qu'ils sont deux des fondateurs australiens les plus prospères, bien qu'avec une fraction de leur ancienne richesse.
Cannon-Brookes et Farquhar semblent convenir que le marché s'est trompé. Le marché américain accepte beaucoup mieux que les fondateurs vendent des actions et, depuis 2016, les cofondateurs ont astucieusement vendu environ 15 millions d'actions chacun par le biais de ventes planifiées. Ces ventes se poursuivront en 2022 et, jusqu'à présent, ont rapporté à Cannon-Brooks et Farquhar plus de 2 milliards de dollars chacun.
Source : Atlassian
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